1月14日，ST新梅将召开重大资产重组媒体说明会。根据其重组预案，爱旭科技拟作价不超67亿元借壳上市。此举标志着PE机构宏天元创投实际控制ST新梅不到两年再次“卖壳”。而在几周前，其实际控制的万业企业重大资产重组也宣布终止，并收到了上交所的监管函。这也意味着，宏天元创投的 “囤壳”行动遭遇一系列挫折。

　　业内人士认为，截至目前，PE机构入主上市公司后，还鲜有经营成功的案例。PE机构是否有能力“重组”上市公司，或仅仅是炒作套利，尤其值得市场深思。

　　ST新梅1月8日公布的重组预案显示，爱旭科技的全部股份将与上市公司全部资产进行置换。上市公司全部资产预估值为5亿元，爱旭科技的预估值不高于67亿元，差额62亿元由上市公司以发行股份的方式向爱旭科技的全体股东购买。

　　该方案与前些时候开始筹划第八次重组的ST慧球有几分相似：ST慧球向天下秀所有股东发行股份购买其持有天下秀100%股权，同时标的资产的实控人将取得上市公司的控制权。该重组在法律意义上的收购方，即上市公司将成为会计上的被收购方，重组法律意义上的被收购方天下秀将成为会计上的收购方，因此该重组构成反向购买。

　　以ST新梅目前总股本4.46亿股计算，爱旭科技借壳后的总股本将暴增至20亿股左右。这意味着目前中小股东的股权被稀释。为了解决这个问题，业绩承诺人表示，重大资产重组实施完毕后，爱旭科技在2019年度、2020年度和2021年度实现的扣非后净利润分别不低于4.3亿元、7.4亿元和9亿元。

　　值得注意的是，爱旭科技2016年扣非后净利润为8885.20万元，2017年增加至9069.46万元，而到了2018年则大增至2.56亿元。可见，爱旭科技的业绩承诺相当激进。

　　果然，一天后，ST新梅收到了上交所的问询函。问询函要求公司分析说明承诺业绩的可实现性，并进行重大风险提示。同时，问询函也要求公司解释爱旭科技的估值短短几天内暴增15亿元的原因。

　　2014年，浦东科投第一次混改后引入上海宏天元创业投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“宏天元创投”)，上海市国资委与浦东国资委分别持有浦东科投35%、25%的股份，国资仍为控股人。

　　浦东科投于2015年11月以对价20.43亿元，受让了万业企业28.16%的股份，成为公司第一大股东；于2016年6月以7.13亿元的对价，接手浦东国资委持有的上工申贝10.94%的股权，成为其第一大股东；2016年10月，浦东科投耗资13.8亿元，接手ST新梅22.05%股份，成为其实际控制人。

　　2017年7月，浦东科投MBO(Management Buy-Outs，管理层收购)落地后，朱旭东、李勇军、王晴华等宏天元创投的实控人成了浦东科投的实控人，因此也成了三家上市公司的实际控制人。这也是当年上海国资混改的标志性事件，三名自然人也成了上述三家上市公司的实控人。

　　在浦东科投掌控的上海新达浦宏投资合伙企业(有限合伙)(简称“新达浦宏”)的主导下，ST新梅出售了ST新梅大厦部分商业物业、江阴豪布斯卡项目住宅物业和出租部分ST新梅大厦，使公司在2017年6月恢复上市，保住了“壳”。

　　不过，没有新资产注入ST新梅，公司业务陷入停滞。2016年至2018年前三季度，ST新梅的净利润分别为1954.76万元、6096.66万元、-766.95万元，公司重新陷入亏损的泥潭。

　　某投资机构人士分析，IPO常态化和退市制度的完善，使得ST股票的投资价值大打折扣，这让宏天元创投对ST新梅的资本运作生不逢时。“现在看来，宏天元创投实在无力继续重组ST新梅，所以选择了退出。”该人士说。

　　除了ST新梅再次“卖壳”外，宏天元创投对万业企业的重大资产重组也宣告终止，并且同样收到了上交所的问询函。PE机构试图装入上市公司的资产估值畸高、业绩承诺激进的通病同样出现在万业企业的重组上。

　　2018年4月，万业企业公告称，凯世通股东全部权益价值为9.7亿元，较其合并报表净资产账面值7836.13万元增值8.92亿元，增值率为1138.77%。

　　这份标的资产充满关联交易、估值虚高的重组方案遭到了上交所的多次问询以及证监会《行政许可项目审查一次反馈意见通知书》(以下简称“反馈意见书”)。在这份反馈意见书里，证监会对重组提出了28个问题，从资本到产业，各个击中要害。

　　实际上，像宏天元创投一样在A股市场上“囤壳”的PE机构不在少数。尤其在股市行情火爆和市场资金充裕的2015年，PE控制上市公司的“戏码”频繁上演。

　　一家民营上市公司的董秘向中国证券报记者分析表示，国资背景和市场化背景的PE机构，其“囤壳”的动机完全不同：国资背景的，要么是资产划转，即使购买，商业逻辑也不是第一位的，地方政府规划的产业路线才是这些机构控制上市公司的路线。

　　“市场化的PE机构，‘囤壳’后总是想炒一把后退出赚钱，或者让体外资产变现。”某民营上市公司的董秘说。市场化PE机构的“囤壳”大户，他们控制的上市公司“壳资源”一度多达几十家。

　　他说的“体外资产”是指这些PE机构实际参与投资，但股权上看不出与PE机构的关联关系的项目，这些项目通常会被PE控制的上市公司大幅溢价收购。

　　大约从2016年10月份开始，IPO通过率下降，在金融去杠杆、股市低迷等叠加效应下，PE基金开始大举“卖壳”退出。如汇垠系接连退出汇源通信、融钰集团；星河系让渡步森股份；长城汇理系撤出亚星化学；杉杉系脱手江泉实业；中技系拟退出宏达矿业等；PE基金控制的祥龙电业、中设集团、朗科科技、中旗股份、荣泰健康等遭大面积减持或清仓。

　　2019年第一个交易周是限售股解禁高峰期，共有73家上市公司限售股解禁，解禁规模高达1156亿元。其中新疆火炬、鹏鹞环保1月3日均遭股东“清仓式”减持。新疆火炬表示，持股17.19%的股东九鼎投资和持股9.09%的股东君安湘合及王安良因自身资金需求，拟将其所持股份全部减持，总计不超过0.37亿股，不超过公司总股本的26.28%。

　　某券商收购兼并部总经理解释，退出难主要有三方面的原因：“壳”价值贬值，但是卖壳方的心态还维持在总想多卖一点，导致协议无法执行；现在的买壳方，大多资金不雄厚，相当部分买壳资金来自杠杆融资，签了协议后的后续资金无法到位，导致协议履行不了；最近各金融机构都收紧了资金出借的口子，对于杠杆收购的尤其不敢支持。

　　例如在ST新梅的重组预案中，约定有3000万元的诚意金。标的资产实际控制人陈刚将其持有的爱旭科技135.75万股的股份质押给天创海河基金，天创海河基金提供3000万元借款用于支付上述诚意金。对此，上交所就进行了问询，要求公司结合陈刚的资信情况，分析说明采用质押方式获取借款用于支付诚意金的主要考虑；并结合上述情况，说明标的资产的权属是否存在瑕疵。

　　实际上，在PE控制人退出前，大部分“壳”都沦为“重组困难户”。例如江泉实业在杉杉系入主后曾经历两次失败重组。所以，PE方只能继续等待时机。

　　从另外一方面看，某民营上市公司董秘认为，“基本上PE控制的上市公司都要谨慎投资”。

　　首先，PE机构的资金为募集而来，成本不低，时间有限，因此追求资金的绝对收益是PE机构的最终目的。而在短时间内，把一家上市公司经营好并获得高收益是比较难实现的目标。因此，PE入主上市公司后最主要的工作就是资本运作。从投资者角度来看，从价值投资的角度出发，对由PE机构控制的上市公司，应当谨慎。

　　另外一个值得关注的现象是，在被PE机构控制后，上市公司的资产重组是无法避免的。但在这些资产重组的过程中，中介机构的作用相当值得玩味：无论被收购对象的估值如何，实际业务怎样，中介机构给出的都是“价格公允”、“符合市场预期”等结论。

　　例如在万业企业重组过程中，证监会向公司下发的反馈意见书，向万业企业提出了28个问题，这28个问题之后都有一句“请独立财务顾问核查并发表意见”。

　　某保荐代表人向中国证券报记者透露，现在上市公司实控人、大股东等“内幕交易”手段已经非常高明。一般情况下，公司上市后实控人有三年的锁定期。在这三年内，实控人会尽量隐藏利润，压制股价。而在三年解禁期过后，再持续释放利润，释放利好消息，做高股价，适时减持。

　　他透露，他在对一家上市公司进行现场检查时，发现这家公司在收入持续增长的情况下，应收账款却异常减少。“收入增长44%，应收账款应该增长，但报表的应收账款却反常减少10%，导致财务报告当年收入减少了2亿多元。”他说，“而且这种‘藏利润’的做法具有持续性。”

　　出现上述情况，绝大多数保荐人会睁一只眼闭一只眼。但前述保荐人指出，外部投资者只能通过财务报表了解一家公司。但现在，财务报表是经过“处理”的、失真的，只有实控人才掌握上市公司的真实情况，并根据真实情况操作股票。“这才是真正意义上的内幕交易。”该人士认为。对中介机构不作为的处罚过轻，也导致报表失真情况屡有发生。

　　他举例的这家公司同样由PE机构控股，股权相对分散，员工、高管也持有较大的股权比例，实际控制人为持股高管。

　　不过，也有业内人士认为，从国际上来看，PE的并购、整合是资本市场的重要功能。目前国内市场上PE机构的“囤壳”、“卖壳”不算成功，与市场环境、体制机制等诸多因素有关。长远来看，PE重组上市公司的案例还会越来越多。

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